На странице аналитического портала «Московский центр Карнеги» была опубликована статья, авторы которой предлагают читателям метод расчета курса российского рубля, основываясь на использовании линейного уравнения. Тот же метод может быть применим и к расчету курса тенге.
В сущности, как пишут авторы публикации, задача «разоблачения» валюты не может не иметь тривиального решения. Практически всякий гражданин знает все существенные экономические параметры международного и российского рынков, от которых может зависеть стоимость нацвалюты. Но эксперт решил использовать простейший метод линейной регрессии, который чаще всего хорошо работает в экономике. В нем используется линейное уравнение, в котором справа от знака равенства стоит сумма произведений неизвестных коэффициентов на значения известных нам параметров, а слева – курс рубля (тенге) к доллару.
Метод состоит в том, чтобы найти такие коэффициенты, при которых в любой момент времени равенство соблюдается наиболее точно. Получаемые коэффициенты указывают значимость того или иного параметра. Если коэффициент, скажем, при индексе РТС окажется равным нулю (или около нуля), это будет означать, что между индексом РТС и курсом рубля нет связи. Если он будет большим и положительным, это будет указывать на прямую связь биржи и курса валюты. Если большим и отрицательным – на обратную. Поскольку слишком частая сетка значений создавала бы излишний шум, мы будем брать недельные значения всех параметров.
Важный аспект анализа с помощью регрессии, который часто упускают, – это различие между «нахождением лучших значений коэффициентов на всем массиве данных» и «нахождением реальной зависимости». Можно сказать и жестче: как правило, для большого набора данных и большого списка параметров всегда находится набор коэффициентов регрессии, который делает уравнение регрессии достаточно точным. Проблема начинается потом – время идет, вы получаете новые данные, и они не вписываются в модель, регрессия ломается.
Для начала следует отказаться от идеальной модели, в которой курсы валют связаны через соотношение инфляции и больше никак. Эта пропорция хорошо работает на горизонте от 30 лет и только для стран со сходными моделями экономики и открытыми рынками, но плохо в остальных случаях. Для тенге, как и для рубля, она вообще не работает – если бы это было не так, то курс валют не укреплялся бы ни в период 2003–2008 годов, ни в 2016–2017 годах, а нынешнее значение курса тенге к доллару (если начинать отсчет с 1991 года) зашкаливало бы за 1425.
Тем не менее, использовать «идеальный курс» можно для сравнения. Используя же «реальные» значения курса, мы можем исключить инфляцию из состава переменных. Увы, регрессионные эксперименты очень быстро приводят к выводу: многопараметрическая система может красиво описать весь массив значений курса тенге за период, но не предсказать его.
Модель с единственным параметром – ценой нефти марки Brent1
Как это ни парадоксально, использование модели с единственным параметром – ценой нефти марки Brent1 – позволяет получить стабильно надежные результаты, превосходящие другие модели по точности оценки справедливого курса рубля на прогнозных периодах. Мало того, эта модель, построенная на данных с 2000 по 2004 год, позволяет давать приемлемую по точности оценку курса рубля вплоть до сегодняшнего дня.
Вывод очевиден – справедливый курс рубля на сегодня можно с достаточной точностью оценить, базируясь лишь на двух основополагающих факторах: соотношении инфляции в России и США и стоимости нефти марки Brent.
Сопоставив с этой моделью курс казахстанского тенге, можно отметить, что такая зависимость не является случайной гримасой статистики и, судя по всему, не временное явление. Коэффициент при стоимости нефти в уравнении регрессии оказывается крайне стабильным: на небольшой выборке, которую мы используем для построения зависимости (2000–2004), он равен минус 0,47, в то время как его лучшей аппроксимацией при включении в расчет всех 17 лет является минус 0,52. То есть то же значение, что и для периода 2000–2008 годов, с отклонением от полученного на интервале 2000–2004 годов значения коэффициента всего 10%.
Не надо также забывать, что в 2000 году в России еще сказывались последствия кризиса 1998 года: панические настроения 1998–1999 годов, с одной стороны, и политика жесткого сдерживания курса до 1998 года – с другой, еще сильно влияли на рынок. Поэтому любителям абсолютной точности не стоит удивляться, что коэффициент на этом периоде немного отличается от значений, которые получаются на более длинных периодах, – влияние 1998 года оказывается не таким уж большим, отклоняя зависимость меньше чем на 10%.
Указанный коэффициент, кстати, имеет достаточно простую интерпретацию. Поскольку авторы строили логарифмическую регрессию, этот коэффициент показывает, на сколько процентов изменяется курс рубля при изменении цены нефти марки Brent на 1%. Согласно модели, при росте цены нефти на 1% скорректированный на инфляцию курс рубля укрепляется примерно на 0,526% к доллару США. При этом 95%-ный доверительный интервал коэффициента составляет от 0,514% до 0,538%.
Интересно также, что представленная модель очень устойчива с точки зрения волатильности результатов. Прогноз, сделанный на основе данных с 2000 по 2004 год, даже в 2017 году дает отклонение всего на 12,2% от реальных данных, а модели, построенные на выборках, включающих большее количество лет, дают еще более точные результаты на прогнозном периоде.
Тем не менее регрессия дает только оценку, а реальный курс все время немного отличается от расчетного. Остается вопрос, насколько на динамику курса рубля влияют прочие факторы, прежде всего действия Центробанка, который часто заявляет, что занят «таргетированием» – то напрямую курса рубля, то процентных ставок, то инфляции. Существуют и другие факторы, о которых много говорят, – например, введение санкций против России. Наконец, кажется, что курс рубля не может не зависеть от изменений на глобальных рынках.
В 2008 году резкая коррекция стоимости нефти толкает рубль вниз – и нервы у ЦБ опять не выдерживают. ЦБ продает на рынке $185 млрд лишь для того, чтобы немного (на графике отлично видно, насколько немного) сгладить падение. К 2011 году курсы снова пересекутся, как будто и не было продажи почти $200 млрд. Вплоть до сентября 2014 года реальный курс рубля будет лишь незначительно ниже расчетного (будут сказываться и легкие интервенции ЦБ, и официально установленный коридор).
В сентябре 2014 года оба курса полетят вверх совершенно синхронно, и даже продажа $78 млрд за год не поможет. ЦБ предусмотрительно объявит о «свободном плавании» – все же научились на ошибках. Более того, на волне паники, связанной с резким изменением учетной ставки (локально) и резким изменением внешней политики России (глобально), рубль улетит на 15% ниже расчетного курса. Второй период паники (на резком падении нефти до $27 за баррель) будет через год, но он будет и короче, и меньше. Падение курса будет полностью соответствовать модели, и ЦБ уже не будет вмешиваться (хочется надеяться, что приобретенный опыт научил ЦБ понимать границы своих возможностей).
Остается разобраться с 2017 годом. С первых недель марта текущего года можно наблюдать существенное расширение спреда между оценкой курса рубля и его рыночным значением, которое к июню выходит за пределы двух стандартных отклонений исторических данных (то есть, несколько упрощая, сложившаяся ситуация имела примерно 5%-ную вероятность) и только в августе возвращается к уровню полутора стандартных отклонений (то есть примерно 20% вероятности реализации).
Это расхождение интуитивно ощущалось многими экономистами как «неправильное», а рубль назывался и называется «переоцененным». Некоторые предрекали рублю значительное падение, кто-то обвинял ЦБ в искусственном создании спроса на рубли, кто-то заявлял, что причиной роста курса рубля являются иностранные инвесторы, скупающие высокодоходные рублевые бумаги, продавая для этого доллары. В качестве факторов называются и существенное сокращение импорта в связи с рецессией российской экономики и падением доходов населения, и «сговор» ЦБ с крупнейшими экспортерами, которые обязались продавать свою выручку.
Скорее всего, все перечисленные факторы имеют влияние, но значение каждого из них достаточно мало: падение импорта произошло задолго до появления отклонения; общий объем покупок рублей иностранными инвесторами вряд ли превосходит $30 млрд (вспомните, сколько надо было продать валюты ЦБ, чтобы так же отклонить курс рубля вверх в 2008–2009 годах). Намного важнее другое: несмотря на устойчивое отклонение, рубль ни разу не оказывался в «невероятной зоне» (даже 5%-ная вероятность вполне может реализоваться один раз за 17 лет). Мы уже были в подобных ситуациях, например в 2006–2008 и 2008–2010 годах.
Важен и еще один факт: расчетное значение курса рубля по модели, построенной на базе данных 2000–2004 годов, на сегодня отличается от его реального значения всего на 11%, или на 6,4 рубля. Этого категорически недостаточно для того, чтобы ожидать обвала рубля, даже если операции керри трейд иностранными инвесторами будут по какой-то причине прекращены. Если предположить, что нефть останется на уровне $50 за баррель, инфляция в США и России не изменится, но под влиянием краткосрочных крайне негативных факторов (скажем, мировой кризис, и/или война с Северной Кореей, или резкое обострение отношений между Россией и развитыми странами) курс рубля упадет за год до отметки «расчетный курс минус два стандартных отклонения», мы получим лишь 75 рублей за доллар – значение, которое мы уже проходили, далекое от катастрофы.
Наличие зависимости между стоимостью нефти и рублем позволяет подумать об инвестиционных решениях, основанных на отслеживании отклонений текущего курса рубля от расчетного в надежде на их последующее схождение. Самым простым способом в случае такого расхождения было бы открыть позиции по нефти и по рублю в разные стороны: если рубль слабый – покупка рублей и продажа нефти, если рубль сильный – наоборот.
Сегодня уровень стоимости нефти ($45–55 за баррель) близок к среднециклическим значениям ($55–60 2013 года), а себестоимость всех новых гипотетических источников нефти не выглядит ниже себестоимости сланцевых углеводородов, добываемых методом гидроразрыва пласта. С точки зрения экономических циклов нас, вероятно, ждет долгосрочная депрессия цен на биржевые товары, поэтому сверху мы с большой вероятностью ограничены тем же уровнем $60 2013 года за баррель. При этом депрессия не может быть глубокой – этого не допустит себестоимость добычи.
Разумно предполагать, что в течение определенного времени мы увидим цену нефти ниже уровня $40 2013 года за баррель. Что касается инфляции, можно предположить, что рост инфляции в США будет медленным, в то время как инфляция в России, достигнув минимума в 2017 году, начнет с 2018–2019 годов медленно расти к уровням 6–8% годовых, более привычным для российской экономики в период стабильности. Таким образом, при стабильной цене нефти естественным будет падение курса рубля на 1–3% в год по отношению к доллару – опять же краткосрочные колебания могут быть существенными, поскольку рубль все же остается локальной валютой, российский рынок – волатильным, а объемы его – небольшими.
Итоги по тенге
Многие казахстанские эксперты неоднократно подчеркивали, что курс отечественной валюты тесно связан с курсом российской:
«К девальвации российской валюты может подтолкнуть и перевод стоимости нефти с нынешних вполне комфортных почти 50 в диапазон 30 долларов за баррель: возможностей для такой контригры у США вполне достаточно. Соответственно тенге, уже почти успокоившийся, начнет безальтернативно повторять российские кульбиты, если они начнутся. Собственного девальвационного давления тенге может не опасаться: валютных резервов достаточно, даже с учетом необходимости спасения ряда системообразующих банков. Но сначала всегда политика, а уже за ней – экономика, — приводит слова казахстанского экономиста Петра Своиска Central Asia Monitor. — В целом же так: 2017 год будет эдакой «пляской на болоте»: все, включая и курс тенге, будет погружено в некую стабильность, подобно медленному увязанию в накапливающемся кризисе исчерпания сырьевой и монетарной модели. И при этом весьма вероятны разного рода резкие подвижки, либо способные привести к еще большему увязанию, либо выдергивающие в какую-то новую политико-экономическую реальность, в которой такие волнительные подробности, как курс тенге к рублю или доллару, приобретут совсем иной окрас».
«По общей оценке экономистов, российская и казахстанская экономики находятся в состоянии медленного подъема после двухгодичного спада, хотя казахстанская держалась на уровне минимального «плюса». В этот сложный период произошла нежеланная в ЕАЭС конкуренция национальных валют — рубля и тенге», — сказал Central Asia Monitor Сапарбай Жубаев, кандидат экономических наук, старший преподаватель ЕНУ им Л.Н.Гумилева.
В августе т.г. портал Aktobetimes.kz привел слова того же Своика, который признал, что курс тенге к доллару напрямую зависит от курса рубля к американцу. При этом влияние новых санкций США в отношении России, по его мнению, может привести лишь к краткосрочным изменениям. Для примера он приводит ситуацию на валютном рынке, сложившуюся 2 августа. В тот день Дональд Трамп подписал пакет новых антироссийских санкций. Доллар подорожал с 59 до 61 рубля, а курс доллара к тенге в казахстанских обменниках взлетел к 340. Вскоре произошел обратный отскок и рубля, и тенге.
В связи с этим у редакции портала Caravan.kz возник соблазн применить предложенную автором формулу для расчета среднесрочного прогноза курса казахстанского тенге. Стоит отметить, что сегодня делать это намного труднее, нежели несколько лет назад, когда нефть стоила существенно дороже.
Но с точки зрения цифр такой условный прогноз означает для тенге коридор от 330,4 до 407,1 тенге за доллар, с границами, медленно (на 1–3%) повышающимися от года к году. Но уверенность в таком прогнозе весьма относительна.